בזן ואיגרות החוב שלה- משבר אמיתי או הזדמנות קניה? 17.10.13
לתקציר המאמר בסרטון וידיאו לחץ כאן.
לקראת הכנס שייערך ב-18.10.13, בו נדון בני”ע רבים, להלן תקציר הדיון בנושא בזן ואיגרות החוב שלה. בנוגע לאג”ח של חברת הפטרוכימיים שגם בהן נדון בפירוט בכנס, אפרסם מאמר נוסף בנושא בימים הקרובים.
חברת בזן עוסקת בזיקוק נפט גולמי ומוצרי ביניים, ייצור ומכירת מוצרי דלק, ייצור ומכירת חומרים ארומתיים ושולטת ב”כרמל אולפינים”.
לחברה כושר זיקוק שנתי של כ-10 מליון טון נפט גולמי והיקף מכירות שנתי של 10 מיליארד דולר.
עקב צניחה במרווח הזיקוק, החלו ספקות בשוק לגבי יכולת ההחזר של החברה. מניות החברה איבדו כ-30% (כמיליארד שקל) מערכן במספר ימים והתשואות על איגרות החוב שלה עלו לתשואות דו-ספרתיות. מתחילת השנה ירדו מניות החברה בכ-50% – כ-2.5 מיליארד שקל.
בדוחות הכספיים ליוני 2013 צירפה חברת הפטרוכימיים מבעלי השליטה בבזן הערכת שווי לחברת בזן, מאת משרדו של יצחק סוורי. הערכת השווי לבזן נקבה בשווי של 2.15-2.34 מיליארד דולר או 7.6-8.3 מיליארד שקל לעומת שווי שוק נוכחי של כ- 2.3 מיליארד שקל.
החברה הפסידה בשנה וחצי האחרונות כ-240 מליון דולר ולאחר רכישתה מהמדינה ב-2007 חילקה דיבידנדים בסך מצטבר של כמעט מיליארד שקל ועלות שכר הבכירים מאז סביב 100 מליון שקל.
לחברה סך התחייבויות סולו של 1.5 מיליארד דולר, מתוכם כ-440 מליון דולר למחזיקי האג”ח. היתרה, לזמן ארוך יחסית, למוסדות בנקאיים ופיננסיים.
כ”כ ערבה בזן ל- 135 מליון דולר מההתחייבויות של חברת הבת כרמל אולפינים כלפי מחזיקי האג”ח שלה – סכום של כ-260 מליון דולר.
בקופתה של בזן כ-220 מליון דולר האמורים לשמש לפירעונות החברה של כ-200 מליון דולר עד סוף השנה.
בשנת 2014 על החברה לפרוע כ-450 מליון דולר, כאשר המקורות אמורים להגיע מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת שמייצרת החברה, מה שמוטל בספק לאור מרווח הזיקוק הנוכחי.
יש לציין כי רק ביולי השנה גייסה בזן בהנפקה פרטית ממוסדיים סכום של כ-110 מליון דולר בהרחבת סדרה א’.
בזן סובלת בעיקר מירידה חדה במרווחי הזיקוק מול מנוף פיננסי גבוה והון חוזר שלילי של 550 מליון דולר. גם המזל לא שיחק לחברה – פיצוץ בצינור הגז המצרי ב-2011, תקלות בהפעלת מיזם המיד”ן ( מתקן הפצחן המימני המאפשר הפקת יותר תזקיקים מחבית נפט) שבו השקיעה 530 מליון דולר ועיכובים נוספים בהספקת הגז בתוספת מרווח הזיקוק, שירד בעיקר עקב המתיחות שהייתה עם סוריה הביא למצב שהחברה לא מכסה את הוצאותיה. מצד שני יש לזכור שירידת מחיר הנפט עקב התפוגגות המתיחות עם סוריה והמעבר לשימוש בגז יגדילו את מרווח הזיקוק כך שתוכל לעמוד בהתחייבויותיה.
בנוסף, ייתכן מאד שהחברה תבצע הנפקת זכויות בסכום של 100-200 מליון דולר, זאת במקביל לפריסה נוחה יותר של החוב מול הבנקים.
במקביל, הודיעה החברה על פיטורי 240 עובדים מתוך כ-1500 עובדים שהחברה מעסיקה, מהלך שיחסוך לה כ-30 מליון דולר בשנה.
עקב הצרות הנ”ל הורידה חברת “מעלות” את הדירוג לאג”ח החברה מ +BBB ל – BBBבאופק שלילי.
בעלי השליטה בחברה הם החברה לישראל (משפחת עפר) המחזיקה בכ-902 מליון מניות החברה המהוות כ-37.1% בשליטה וחברת הפטרוכימיים (דייויד פדרמן ושות’) הנמצאת במהלך הסדר חוב מול בעלי האג”ח שלה, המחזיקה בכ-747 מליון מניות החברה המהוות כ-30.7% בשליטה.
יש לזכור שחברת בזן הינה חברה תעשייתית אמיתית ולא חברת החזקות שלוקחת הלוואות ענק בכדי לרכוש מניות של חברות אחרות. ניתן להניח שבעתיד, אם תצלח את המשבר הנוכחי (ולהערכתי סיכוי גבוה שאכן כך יהיה), תעבור החברה לרווחיות נאה ותזרים מזומנים גבוה מפעילות שוטפת.
בהנחה די הגיונית של עליית מרווח הזיקוק,הנפקת זכויות, פריסה נוחה יותר של החוב מול הבנקים והתייעלות של החברה, הרי שהחברה תוכל לעמוד בכל התחייבויותיה ללא צורך בתספורות. התרחיש הגרוע ביותר להערכתי לבעלי האג”ח הוא דחייה מסוימת של החוב עם פיצוי בהעלאת ריבית. תרחיש זה לדעתי הנו בסבירות נמוכה מכיוון שסך החוב המתואם באג”ח הקצרים של החברה נמוך מ-800 מליון שקל לעומת חובות כבדים בהרבה למערכת הבנקאית וכן מהאפשרות הסבירה שביצוע מהלך כזה עלול להתפרש ע”י חברת “מעלות” כ- distressed restructuring ( הסדר חוב או פריסה מחדש של התחייבויות החברה תחת לחץ). מהלך זה יוביל להורדת דירוג האג”ח ל D , והמשמעות ברורה.
אי לכך, אני רואה את ההזדמנות (בכפוף לסיכונים שציינתי והרחבנו עליהם בכנס) ברכישת שתי סדרות האג”ח הקצרות של החברה, סדרות ב’ ו-ג’ הנושאות תשואה של כ-14% צמודה למדד במח”ם 0.9 שנים וכ- 15% לא צמוד במח”ם 0.44 שנים בהתאם.
פירוט הנתונים של שלוש סדרות האג”ח של החברה ניתן לראות בטבלאות המצורפות:
|
שם אג”ח |
הצמדה |
ע.נ |
מחיר |
ריבית נקובה |
ערך מתואם |
|
א |
מדד |
827,746,031 |
111 |
4.8 |
120.4 |
|
ב |
מדד |
562,001,124 |
111.4 |
4.6 |
120.3 |
|
ג |
שקל |
166,667,400 |
99.1 |
6.5 |
102.3 |
|
שם אג”ח |
מח”מ |
תשואה לפדיון |
פדיון קרוב |
% פדיון |
פדיון אחרון |
|
א |
3 |
7.7 |
31/12/2013 |
7.14 |
30/06/2020 |
|
ב |
0.9 |
13.9 |
31/12/2013 |
25 |
30/06/2015 |
|
ג |
0.44 |
15.1 |
31/12/2013 |
50.00 |
30/06/2014 |
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.