הערכת שווי אג”ח אידיבי אחזקות בהסדר ומה שווי המניה 18.12.13
תודה לכל מי שהגיע לכנס הכלכלי (13.12.13) העוסק בהשקעות בשוק ההון למרות מזג האוויר הסוער. שמחתי לקבל את תגובותיכם האוהדות ושמח שנהניתם ושהכנס הועיל לכם הן במישור הפרקטי והן הבנה רחבה יותר של פיתוח הנושאים שלמדתם בקורסים לשוק ההון.
בכנס דנו במספר נושאים. ביניהם: סקירה מאקרו – כלכלית גלובאלית,התקדמות ההסדר בפירמידת סאני – סקיילקס , התקדמות תוכנית הנפקת הזכויות בבזן והתייעלות החברה והשפעתה על מחזיקי האג”ח של בזן ופטרוכימיים, אלביט הדמיה וני”ע שלה, מצבה הפיננסי של חברת טאואר והסיבות להבדל בין סדרה ד’ ו- ו’ , מדדי התל-בונד, אג”ח וסטרקצ’רים על הדולר, תשובות לשאלות הקהל ועוד.
כ”כ ניתחנו באריכות את שווי איגרות החוב של אידיבי אחזקות בכפוף להסדר האמור להיחתם ולקבל את אישור בית המשפט.
להלן תמצית הניתוח:
הניתוח נעשה על בסיס הצעת אקסטרא- אלשטיין שהתקבלה ברוב של מעל 75% של מחזיקי האג”ח ואושרה (בתנאי גילוי נאות של מקורותיו הכספיים של בן-משה) ע”י בית המשפט.
הניתוח הבסיסי הינו שמרני ואינו מתחשב בשווי תביעות עתידיות, שווי הצעות הרכש (יותר מדויק- שווי אופציות PUT על מניות אידיבי פיתוח הניתנות למחזיקי האג”ח) ואפשרות עלית ערך עתידית של מניות אידיבי פיתוח .
לצורך החישוב נלקח שווי מניות אידיבי פיתוח – מיליארד שקל, נמוך מממוצע ההערכות בהצעות השונות.
בבסיס ההצעה שני תרחישים התלויים במכירת/ אי מכירת כלל-ביטוח. בכדי שחברת אידיבי פיתוח עצמה לא תיקלע לבעיות תזרים אם לא תצלח מכירת כלל ביטוח (עפ”י קריטריונים וזמן שנקבעו), רוב הכסף לא יועבר לנושי אידיבי אחזקות אלא לאידיבי פיתוח לחיזוק ההון שלה ושיפור איתנותה הפיננסית. לא התייחסתי לתרחיש המימוש המהיר- רק מזומנים, עקב אי הכדאיות שלו.
תרחיש א’ – כלל ביטוח לא נמכרת:
1.הזרמה של 650 מליון שקל לתוך אידיבי פיתוח כהון עצמי המביא את שוויה של אידיבי פיתוח ל- 1.65 מיליארד שקל (מיליארד שקל שווי בסיסי + 650 מליון שקל מוזרמים).
2.נושי אידיבי אחזקות מקבלים 300 מליון שקל.
3.נושי אידיבי אחזקות מקבלים 46.7% ממניות אידיבי פיתוח בשווי 771 מליון שקל (1.65X46.7%).
כ”כ מתחייבת החברה לרכוש בהצעות רכש חלק ממניות אידיבי פיתוח לפי שווי ותאריכים-
עד 12.15 – 14% ממניות החברה ב-250 מליון שקל לפי שווי חברה של 1.78 מליון שקל.
עד 12.16 – 14% ממניות החברה ב-262 מליון שקל לפי שווי חברה של 1.87 מליון שקל.
סך סכום הצעות הרכש- 512 מליון שקל.
כ”כ תתמוך החברה באידיבי פיתוח בסכום נוסף של 800 מליון שקל בשנים 2014-2015.
בנוסף תשלם החברה לנושים סכום נוסף של 100 מליון שקל אם יימצא רוכש תחליפי לכלל ביטוח בתנאים שהוגדרו בהצעה.
משיקולי שמרנות לא התחשבתי בתוספת אופציונאלית זו.
משיקולי שמרנות לא התחשבתי בשווי אופציית הרכש.
סך שווי סעיפים 2 ו-3 מסתכם ב- 1.07 מיליארד שקל.
בקופת אידיבי אחזקות מצויים כ-150 מליון שקל השייכים גם הם לנושים.
סך שווי ההסדר לנושים בתרחיש זה-1.22 מיליארד שקל.
סך ההתחייבויות המתואמות לנושים מסתכם ב-2.2 מיליארד שקל.
אי לכך, תחת הנחות אלה, יוחזר לנושים כ-55.5% משווי החוב המתואם.
הסדרה הגדולה, סדרה ד’. שוויה המתואם מתקרב ל-130 (כולל הפרשי הצמדה וריבית שלא שולמה) . אי לכך, ההחזר למחזיקי סדרה זו מוערך בכ- 72 ( 130X 55.5% ) אגורות ל-1 ע.נ. אג”ח, כ-45% מעל שוויה הנוכחי של האג”ח בבורסה.
תרחיש ב’ – כלל ביטוח נמכרת:
1.הזרמה של 150 מליון שקל לתוך אידיבי פיתוח כהון עצמי המביא את שוויה של אידיבי פיתוח ל- 1.15 מיליארד שקל (מיליארד שקל שווי בסיסי + 150 מליון שקל מוזרמים).
2.נושי אידיבי אחזקות מקבלים 800 מליון שקל.
3.נושי אידיבי אחזקות מקבלים 25.95% ממניות אידיבי פיתוח בשווי של כמעט 300 מליון שקל (1.15X25.95%).
כ”כ מתחייבת החברה לרכוש בהצעות רכש את כל מניות אידיבי פיתוח לפי שווי ותאריכים-
עד 12.15 – כ- 10.4% ממניות החברה ב-133 מליון שקל לפי שווי חברה של 1.28 מליון שקל.
עד 12.16 – כ- 15.6% ממניות החברה ב-210 מליון שקל לפי שווי חברה של 1.35 מליון שקל.
סך סכום הצעות הרכש- 343 מליון שקל.
כ”כ תתמוך החברה באידיבי פיתוח בסכום נוסף של 800 מליון שקל בשנים 2014-2015.
משיקולי שמרנות לא התחשבתי בשווי אופציית הרכש.
סך שווי סעיפים 2 ו-3 מסתכם ב- 1.1 מיליארד שקל.
בקופת אידיבי אחזקות מצויים כ-150 מליון שקל השייכים גם הם לנושים.
סך שווי ההסדר לנושים בתרחיש זה-1.25 מיליארד שקל.
סך ההתחייבויות המתואמות לנושים מסתכם ב-2.2 מיליארד שקל.
אי לכך, תחת הנחות אלה, יוחזר לנושים כ-56.8% משווי החוב המתואם.
הסדרה הגדולה, סדרה ד’. שוויה המתואם מתקרב ל-130 (כולל הפרשי הצמדה וריבית שלא שולמה) . אי לכך, ההחזר למחזיקי סדרה זו מוערך בכ- 74 ( 130X 56.8% ) אגורות ל-1 ע.נ. אג”ח, כ-48% מעל שוויה הנוכחי של האג”ח בבורסה.
הערות
- לאור פשטות החישוב כל משקיע יכול להניח ערך עתידי גבוה או נמוך יותר ולגזור שווי אג”ח צפוי.
- בחישוב זה אין התחשבות בשווי של אופציית ה-PUT הגלום בהתחייבות הצעות הרכש, עליית ערך עתידית של אידיבי פיתוח, התשלום הנוסף של 100 מליון שקל בהנחה שיימצא רוכש תחליפי לכלל ביטוח (בתנאים שהוגדרו בהצעה שכלל ביטוח לא נמכרת) ובתביעות עתידיות.
- שווי התביעות העתידיות בהן לא התחשבתי מוערך ב-200 עד 500 מליון שקל. שווי של כל 100 מליון שקל שיועבר לנושים מעלה את שווי האג”ח בכ-5 אגורות נוספות על החישוב הנוכחי. כלומר תוספת של 200 מליון שקל תביא את שווי האג”ח לכ- 83 אגורות.
מה שווי המניה?
לאחר עליות של כ-12% אתמול, זינקה היום מניית אידיבי אחזקות ב- 26% נוספים במחזור גדול של מעל 12 מליון שקל והגיעה לשווי שוק של 285 מליון שקל. בתוכנית צבע הכסף בראיון עם פרופסור שלמה מעוז, הסביר כי הדבר נובע מאמון הציבור בהנהלה החדשה לאחר שבית המשפט אישר את “החלפתו” של נוחי דנקנר.
יש להבין שאחזקתה היחידה של אידיבי אחזקות היא מניות חברת אידיבי פיתוח שיחולקו בין הנושים וקבוצת אקסטרא- אלשטיין, ומזומנים שיועברו לנושים. אי לכך, לא יישארו לבעלי מניות אידיבי אחזקות הנוכחיים שום נכסים למעט שוויה כשלד בורסאי ואולי הפסדים לצורך מס. אי לכך עתידים אלה למחוק כמעט את מלוא השקעתם באידיבי אחזקות. למרות המחזורים הגדולים והעליות החדות, נראה כי מדובר במשקיעים שאינם מבינים את ההסדר ואת חלוקת הנכסים. ייתכן ויש המבינים שהמשקיעים קונים את אידיבי אחזקות ומזרימים כספים לאחזקות ולא כך הוא.
אי לכך, זהירות מתבקשת ולא להתפתות (אני ניסיתי למכור את המניה בחסר, אך לא ניתן להשיג השאלות).
שיהיה לכם סוף שבוע טוב.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.