מדוע אלביט הדמיה צריכה להתרסק ב-80% ומה שווי האג”ח בהסדר? 30.07.13

ביום הכנס שנערך ביום ה’ ה-18.07.13 הצגתי את מתווה ההסדר האחרון של אלביט הדמיה אשר סדרות האג”ח השונות הצביעו על (אי) אישורו. באותו יום קפצה מניית אלביט הדמיה למחיר של 600 אגורות במחזור של 2.5 מליון ש”ח, ולשווי שוק של כ-150 מליון ש”ח. כל זאת בציפייה לאישור ההסדר ע”י בעלי האג”ח. במקביל, סדרות האג”ח השונות של החברה נסחרו סביב כ-35 אגורות.

האם מחירי ני”ע אלה הגיוניים?

להזכירכם, לחברה סך התחייבויות של כ-2.45 מיליארד שקל לבעלי האג”ח, כ-46  מליון שקל לבנק לאומי ו-230 מליון שקל לבנק פועלים המגובים בשעבוד מדרגה ראשונה על 29% ממניות פלאז’ה סנטרס. החוב לבנק לאומי ולבעלי האג”ח בסך כולל של כמעט 2.5 מיליארד שקל אינו מובטח.

מהם נכסי החברה העומדים מול החובות?

להלן שווי הנכסים בחישוב שמרני:

החברה מחזיקה ב-62.5%  ממניות פלאז’ה סנטרס הנסחרות כברבע מההון העצמי. חברת פלאז’ה סנטרס עצמה היא חברה ממונפת כשלעצמה, המחזיקה בנכסים במזרח אירופה ובהודו,ששווי השוק שלהם כנראה נמוך מהותית משווים המאזני, אך תאלץ לממש נכסים בקצב מוגבר על מנת לעמוד בפירעונות קרובים. לאחרונה הורידה חברת הדירוג “מעלות” את הדירוג של  חברת פלאז’ה סנטרס מ-BB+   ל-B עם תחזית שלילית ואיגרות החוב שלה נסחרות בתשואות של 25% ו-34% (סדרות א’ וב’ בהתאמה).

שווי השוק של אחזקותיה של אלביט הדמיה בחברה הוא כ-250 מליון שקל.

כ”כ לחברה אחזקות בחטיבת המלונות בשווי של כ-200 מליון שקל, נדל”ן בהודו בשווי של כ-200 מליון שקל ושווי אחזקתה באלביט מדיקל כ- 250 מליון שקל.

סך כל שווי נכסי החברה בחישוב שמרני ובהתעלם מפוטנציאל השבחה הוא כ-900 מליון שקל.

עלי לציין שהחברה עצמה פרסמה הערכת שווי לנכסיה של 2.9 מיליארד שקל, הגבוה מסך התחייבויותיה. שווי זה נראה לי תלוש מהמציאות ונסמך על תרחיש סופר אופטימי של שווים העתידי והמושבח של כל נכסיה. הרי אם רק חלק משווי זה היה נכון, החברה לא הייתה מגיעה למצבה הנוכחי.

בכל מקרה, במצב של פירוק נראה שיהיה קשה לקבל סכום שגבוה מ-900 מליון שקל עבור נכסי החברה. בהנחה שעקב השעבודים בנק הפועלים יקבל את כל חובו בסך של  230 מליון שקל, יישארו לבעלי האג”ח ובנק לאומי כ-670 מליון שקל כנגד חוב כולל של כ-2.5 מיליארד שקל, כ-27%  מהחוב המתואם או כ-31 אגורות בממוצע לאיגרת חוב (הערך המתואם הממוצע של איגרות החוב כ-117).

בהנחות פחות שמרניות, כעסק חי, ניתן להעריך את שווי נכסי החברה ב-1-1.5 מיליארד שקל.

לפי המתווה האחרון, בעלי האג”ח (כולל בנק לאומי), יוותרו על כ-1.9 מיליארד שקל ויקבלו בתמורה 95% ממניות החברה ושתי סדרות אג”ח בערך מתואם כולל של 570 מליון שקל.

בנק פועלים, הנושה המובטח ייוותר עם יתרת חובו המסתכמת ב- 230 מליון שקל, כך שסך התחייבויות החברה יסתכמו ב-800 מליון שקל.

לפי מתווה זה,שוויה הנקי של אלביט הדמיה ינוע בין 200 מליון שקל בתרחיש הפסימי לבין 700 מליון שקל בתרחיש האופטימי.

בעלי המניות כיום יחזיקו לאחר ההסדר ב-5% ממניות החברה ששווין ינוע בין 10 מליון שקל בתרחיש הפסימי לבין 35 מליון שקל בתרחיש האופטימי.

גם בתרחיש האופטימי הערכת שווי של כ-30 מליון שקל נמוכה בכ-80% משווי שוק של המניות כעת (150 מליון). שווי זה משקף שער מניה מכסימאלי של 120 אגורות.

בעלי האג”ח יקבלו כאמור 95% מהחברה וכן שתי סדרות אג”ח:

400 מליון ע.נ. אג”ח סדרה ח’ ל- 6  שנים, לא צמודה, המשלמת ריבית שנתית של 6%  (3% כל חצי שנה), הנושאת שעבוד שוטף על נכסי החברה.

170 מליון ע.נ. אג”ח סדרה ט’ ל- 8 שנים, לא צמודה, הנושאת ריבית שנתית של 6%  הנצברת ומשולמת בפדיון, הנושאת שעבוד שוטף שני על נכסי החברה.

השאלה היא באיזו תשואה וכפועל יוצא באיזה מחיר אג”ח אלו ייסחרו.

בכנס דנו במספר תרחישים כאשר כל תרחיש משקף מחיר אג”ח שונה.

לצורך הדוגמא בתרחיש שבו אג”ח ח’ ייסחר בתשואה של כ-15%(תרחיש  אופטימי להערכתי), מחיר האג”ח בשוק יהיה 65 אגורות המשקף לסדרה כולה שווי של 260 מליון שקל.

בתרחיש  שבו אג”ח ח’ ייסחר בתשואה של כ- 22% (תרחיש  סביר להערכתי), מחיר האג”ח בשוק יהיה 50 אגורות המשקף לסדרה כולה שווי של 200 מליון שקל.

בתרחיש זה, סביר שאג”ח ט’ ייסחר בתשואה לא נמוכה מ-22% המגלם מחיר אג”ח של כ- 32.5 אגורות המשקף לסדרה כולה שווי של 55 מליון שקל.

מכיוון ששווייה הנקי של אלביט הדמיה ינוע בין 200 מליון שקל בתרחיש הפסימי לבין 700 מליון שקל בתרחיש האופטימי, נניח שווי ממוצע של החברה- 450 מליון ש”ח.

בעלי האג”ח מקבלים 95% מהמניות ששווין 427.5 מליון שקל.

כאמור, שווי שתי סדרות האג”ח תורם כ-255 מליון שקל.

שווי המניות + האג”ח 682.5 מליון שקל.

שווי זה מהווה כ-27.5% מהשווי המתואם של החוב או כ- 32 אגורות לאג”ח.

מובן שבהנחות  יותר אופטימיות, כגון תשואה נמוכה יותר באג”ח ו/או שווי חברה גבוה יותר נקבל שווי גבוה יותר בהסדר.

לצורך הדוגמא בתרחיש שבו אג”ח ח’ ייסחר בתשואה של כ-  15% (כאמור,תרחיש  אופטימי להערכתי), מחיר האג”ח בשוק יהיה 65 אגורות המשקף לסדרה כולה שווי של 260 מליון שקל.

.בתרחיש זה, נניח שאג”ח ט’ ייסחר בתשואה של 17% המגלם מחיר אג”ח של כ- 45 אגורות והמשקף לסדרה כולה שווי של 76.5 מליון שקל.

מכיוון ששווייה הנקי של אלביט הדמיה 700 מליון שקל בתרחיש האופטימי, אזי בעלי האג”ח מקבלים 95% מהמניות ששווין 665 מליון שקל.

כאמור, שווי שתי סדרות האג”ח תורם כ-336.5 מליון שקל.

שווי המניות + האג”ח כמיליארד שקל.

שווי זה מהווה כ-40% מהשווי המתואם של החוב או כ- 47 אגורות לאג”ח.

לסיכום שווי ההסדר הנוכחי (אם יעבור) נע בין 32 אגורות בתרחיש הסביר לבין 47 אגורות בתרחיש האופטימי. בהצלחה!

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.