בזק! מה הנזק? 06.7.17
שלום לכל תלמידי תבונה פיננסית – ביה”ס ללימודי שוק ההון.
בעקבות שאלות שהופנו אלי לגבי החקירות של אלוביץ’ ובכירי בזק ועל מה החקירות,
להלן עיקרי הדברים:
ראשית יש להבין שבזק מוחזקת בשרשור ע”י אלוביץ’ בשיטת הפירמידה המוכרת לנו כל-כך:
אלוביץ’ (ואחיו) מחזיקים בחברת יורוקום המחזיקה ( נכון להיום) ב- 55.3% בחברת אינטרנט זהב+ 6% המוחזקים ע”י אלוביץ’ אישית. אינטרנט זהב מחזיקה ב – 64.8% בחברת בי קומיוניקישנס המחזיקה ב- 26.3% בחברת בזק. כך שבשרשור ( כולל אחזקות אישיות, נכון להיום) מחזיק אלוביץ’ ב-10.45% בבזק בלבד. כל השאר מוחזק וממומן ע”י הציבור. אך אלוביץ’ כמובן, הוא בעל השליטה.
לפי דו”חות בזק ל-31.12.16,ביום 24.06.15 השלימה החברה עסקה במסגרתה רכשה את מלוא החזקות יורוקום די.בי.אס בדי.בי.אס (YES), אשר היוו נכון לאותה עת 50.22% מהון המניות המונפק של די.בי.אס (41.62% בדילול מלא), וכן את כל הלוואות הבעלים אשר יורוקום העמידה לדי.בי.אס (כ-1,538 מיליוני ש”ח נכון ליום 14.12.31)
במעמד ההשלמה העבירה החברה ליורוקום די.בי.אס את תמורת המזומן בגין עסקת הרכישה בסך של 680 מיליון ש”ח, יורוקום די.בי.אס העבירה לחברה את כל מניותיה וזכויותיה למניות בדי.בי.אס והמחתה לחברה את מלוא זכויותיה בהלוואות הבעלים שהעמידה לדי.בי.אס. עם השלמת עסקת הרכישה כאמור הפכה די.בי.אס להיות חברה בת בבעלות מלאה (100%)של החברה. יצוין, כי בהתאם לתנאי עסקת הרכישה בנוסף לתמורת המזומן בסך 680 מיליון ש”ח, כללה התמורה גם שתי תמורות מותנות נוספות כדלקמן: תמורה נוספת אחת בסך של עד 200 מיליון ש”ח בהתאם לסינרגיית המס , ותמורה נוספת בסך של עד 170 מיליון ש”ח, תשולם על פי תוצאותיה העסקיות של די.בי.אס בשלוש השנים הקרובות.
מרבית התמורה המותנית הראשונה שולמה לאחר התקשרות החברה בהסכם שומה והחלטת מיסוי עם רשות המיסים בעניין הכנסות מימון, הלוואות בעלים, הפסדי די.בי.אס ומיזוגה.
בהסכם הרכישה של בזק את מניות יורוקום ב-yes נקבע ש-170 מיליון שקל מתמורת הרכישה ישולמו רק אם yes תעמוד ביעד תזרים מזומנים מסוים על פני שלוש שנים (2015-2017). יעד התזרים ל-2015 היה 240 מיליון שקל, היעד ל-2016 היה 417 מיליון שקל והיעד ל-2017 – 414 מיליון שקל.
אבל, הסכומים שישולמו ליורוקום בכל שנה הם רק מקדמה. אם הסכום המצטבר על פני שלוש שנים יפחת מ-1.058 מיליון שקל, יורוקום תידרש להחזיר לבזק חלק מכספי המקדמות או את כולם. סעיף חשוב נוסף בהסכם הוא שאם תבוטל ההפרדה המבנית בבזק לפני סוף 2017, היעד לאותה שנה יתבטל ובמקומו יביאו בחשבון את היעד והביצוע של 2016 פעמיים. לכן השגת היעד ב-2016 חשובה ביותר!!!
להזכירכם, אלוביץ’ השלים את רכישת השליטה בבזק באפריל 2010. כתנאי לאישור הרכישה, רשות ההגבלים העסקיים חייבה את אלוביץ’ להעביר את זכויות ההצבעה של יורוקום ב־yes לנאמן. בנוסף, נקבע כי על יורוקום למכור את אחזקותיה ב־YES עד מרץ 2015. במשך כל התקופה הזו אף גורם כנראה לא הביע עניין ברכישה ולכן הקונה האפשרית היחידה היא בזק.
הסיבה לכך היא כנראה הפסדיה הכבדים והמתמשכים של YES ששרפה מזומנים מדי רבעון ואילצה את בעלי המניות להזרים סכומים גבוהים לחברה. כך נתנו בזק ויורוקום הלוואות בעלים נחותות של 1.2 מיליארד ₪ כל אחת. בנוסף הזרימה בזק לבד הלוואות בכירות נושאות ריבית גבוהה בסכום של כ-2.1 מיליארד ₪ לעומת 360 מיליון ₪ שהזרימה יורוקום. מכאן, שבניגוד לפרסום בדוחות, שבזק מחזיקה בכמחצית מ-YES, מעשית היא החזיקה כ-85% מ- YES (מכיוון שהלוואות הבעלים הנחותות נמחקות ראשונות).
גם במצגת שפרסמה בזק במרץ 2015 רשום כי בזק רוכשת כ-50% מ-YES,וכן ששוויה הפנימי של הרכישה 200 מיליון שקל. מכאן, מתחילים סיפורי מס וסינרגיה המתפיחים את שווי העסקה אל מעבר למיליארד שקל. להזכירכם, מדובר בנכס שיורוקום מתחייבת למכור מידית ויש קונה יחיד- בזק!
קל להבין , שמחיר העסקה כנראה היה נמוך מהותית אילו זו לא הייתה עסקת בעל עניין שאת רוב התמורה לכיסו האישי מממן הציבור. באותה עת, יורוקום החזיקה בשרשור כמעט 15% מבזק וחלוקת דיבידנד של מיליארד שקל ( שכלל לא סביר שניתן היה לחלק) הייתה מביאה ליורוקום פחות מ- 150 מיליון שקלכשיותר מ-850 מיליון שקל עוברים לציבור. לא עדיף להעביר מיליארד שקל ישירות למעלה ליורוקום?
מעבר לכך, קיים חשש לייפוי דוחות בכדי לעמוד ביעד התזרים החשוב מאד לשנת 2016 – 417 מיליון שקל, שהוא קריטריון עיקרי לקבלת 170 מיליון שקל נוספים בעסקה.
להלן טבלה המראה את ההכנסות ותזרים מזומנים חופשי לאורך הרבעונים הבאים
(אין פירוט ממה נובע התזרים אלא רק שורה תחתונה)
|
רבעון |
ראשון 2017 |
רביעי 2016 |
שלישי 2016 |
שני 2016 |
ראשון 2016 |
רביעי 2015 |
|
הכנסות (מיליוני ש”ח) |
424 |
438 |
434 |
434 |
439 |
449 |
|
תזרים חופשי (מיליוני ש”ח) |
(9) |
166 |
104 |
52 |
99 |
62 |
ניתן לראות בטבלה שההכנסות הרבעוניות יציבות יחסית אך עם מגמת שחיקה בהכנסות.
מנגד, בתזרים החופשי רואים תנודתיות חדה מרבעון לרבעון.
שוב, אזכיר לכם שתוצאות 2016 הן החשובות ביותר לקבלת התמורה הנוספת של 170 מיליון שקל.
החשש הוא שייתכן שהקדימו השקעות ברכוש קבוע וכן הקדימו תשלומים לספקים מהרבעון הראשון של 2016 לרבעון האחרון של 2105 שהקריטריון בה היה תזרים נמוך יחסית של 240 מיליון שקל ( ויתכן שגם כאן בוצעה הסטה מהרבעון הראשון של 2015 לרבעון האחרון של 2014 שלא חויבה בשום קריטריון). במהלך שלוש הרבעונים הראשונים של 2016 הסתכם התזרים החופשי ב- 255 מיליון שקל המהווה חוסר של 162 מיליון שקל להשלמה ברבעון הרביעי של 2016 – סכום שלמיטב הבנתי מעולם החברה לא השיגה ברבעון אחד. והנה, באורח פלא, התזרים קפץ ל-166 מיליון ברבעון הרביעי של 2016 ומיד נחת לתזרים שלילי של 9 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2017 – נמוך ב-175 מיליון שקל מהרבעון הקודם ( ממוצע לא רע של 78.5 מיליון לרבעון אך רחוק מאד מהקריטריון) ונמוך ב-108 מיליון שקל מהרבעון המקביל ב-2016.
כל זה מהווה חשש כבד לדחיה מאסיבית של תשלומים לספקים מהרבעון הרביעי של 2016 לרבעון הראשון של 2017!
יש לציין כי מנכ”ל החברה ובכירים נוספים זכו לבונוס יפה מאד על העמידה בתזרים זה.
בעקבות החקירות מציגה מניית בזק ירידה של 15.5% מתחילת השנה וירידה של 17.5% בשנה האחרונה, בי קום מציגה ירידה של 24% מתחילת השנה וירידה של 32% בשנה האחרונה, ואילו אינטרנט זהב מציגה ירידה של 29.5% מתחילת השנה וירידה של 38.5% בשנה האחרונה.
כלומר, ככל שעולים במעלה הפירמידה הפגיעה יותר חזקה (עקב המינוף).
תזכורת- שעור ראשון חופשי מלא בקורס “אסטרטגיות השקעה באופציות וול סטריט” ייערך ביום א’, 09.07.17, שעה 18:00. לפרטים והצטרפות- 050-8227757.
סוף שבוע טוב.
חיים שיבי
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.