טבע, אסון טבע? 17.12.17
שבוע טוב לתלמידי תבונה פיננסית, ביה”ס ללימודי שוק ההון. בכנס שערכנו דיברנו על מצב השווקים, אג”ח מעניינות להשקעה, ואג”ח להמרה. בנוסף ביצענו ניתוח מעמיק של חברת טבע וענינו על שאלות בכל הנושאים הללו. במאמר זה אביא את עיקרי הדברים. אציין רק שמאז מחיר המניה עלה חדות, במיוחד לאור תכנית הקיצוצים המאסיבית עליה דיווחה טבע מספר ימים לאחר הכנס. עדיין, ניתוח החברה ומהותה לא השתנה ( במיוחד אם עובדים באסטרטגיות גידור). להלן עיקרי הדברים:
יום לאחר כניסתו של המנכ”ל החדש קור שולץ לתפקידו, פרסמה טבע את דוחות הרבעון השלישי – עם תחזיות מאכזבות להמשך. בתגובה צנחה המניה ב-20% נוספים ונסחרת במחירים הנמוכים בכ- 80-85% ממחירי השיא שלה ביולי 2015. מאז פרסום הדו”ח לרבעון השני, בו דיווחה החברה על הפסד של 6 מיליארד ₪ כתוצאה מהפחתת מוניטין עקב רכישת אלרגן מחיר המניה ירד מעל 60% וחזר אחורה 20 שנה.
מחיקת שווי שוק זו בסך של מעל 60 מיליארד דולר!, הביאה לכך שטבע נסחרת כיום סביב מחיר של 12$ למניה המשקף שווי שוק של 12 מיליארד דולר, המהווה 40% מהונה העצמי ומכפיל רווח צפוי של 4! . האם זו הזדמנות קנייה או שהשוק מתמחר שאינו מאמין לנתוני החברה?
נתחיל בנתונים היבשים שפורסמו בדו”חות הרבעון השלישי ( non-GAAP) :
- הכנסות בסך 5.6 מיליארד דולר עליה של 1% בהשוואה לרבעון השלישי של 2016.
- הרווח הגולמי ברבעון השלישי של 2017 היה 3 מיליארד $, ירידה של 12% בהשוואה לרבעון השלישי של 2016 . שיעור הרווח הגולמי היה 53% ברבעון השלישי של 2017 , בהשוואה ל-61% ברבעון השלישי של 2016 .
- הוצאות מחקר ופיתוח ברבעון השלישי של 2017 הסתכמו ב-545 מיליון$, ירידה של 18%בהשוואה לרבעון השלישי של 2016. הוצאות מחקר ופיתוח לתרופות גנריות ברבעון השלישי של 2017 הסתכמו ב-162 מיליון $, ירידה של 12% בהשוואה ל-185 מיליון$ ברבעון השלישי של 2016 .
- הרווח התפעולי ברבעון השלישי של 2017 היה 5.1 מיליארד $, ירידה של 18% בהשוואה לרבעון השלישי של 2016 . שיעור הרווח התפעולי היה 26.2% ברבעון השלישי של 2017 בהשוואה ל- 32.2% ברבעון השלישי של 2016.
- הרווח הנקי ברבעון השלישי של 2017 עמד על 1 מיליארד דולר, לעומת 1.4 מיליארד דולר ברבעון המקביל, ירידה של 28.6%.
- תזרים מזומנים מפעילות שוטפת בסך 1.1 מיליארד$ לעומת 1.5 מיליארד דולר ברבעון המקביל, ירידה של 26.7%.
- סך המאזן של טבע 86.1 מיליארד $ , ההון העצמי 30.3 מיליארד דולר ויתרת החוב 34.7 מיליארד דולר .
- רווח למניה בסך 1$. זאת לעומת 1.4$ ברבעון המקביל, ירידה של 28.6%.
- טבע הכריזה על דיווידנד בסך 5.8 סנט לרבעון השלישי של 2017
- טבע מעדכנת את התחזית הפיננסית לשנת 2017 לרווח למניה על בסיס non-GAAP בסך $3.77-3.87 .
כלומר, בנוסף לירידה בכל הפרמטרים הנמיכה טבע באופן מהותי את התחזיות לרבעון הרביעי של שנת 2017 לצפי הכנסות של 5.3-5.4 מיליארד דולר, רווח למניה של 0.7-0.8$ ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 0.85-1 מיליארד דולר.
האכזבה הגדולה בשוק היא הורדת תחזית התרומה מהשקות גנריות חדשות בארה”ב מ- 500 מיליון דולר ל- 400 מיליון דולר וחשש שהחברה שוב לא תעמוד בתחזיות של עצמה כפי שפרסמה.
כל זאת, בנוסף לתחרות הגנרית לקופקסון והחובות הכבדים , במקביל להורדת הדירוג של החברה מעוררים במשקיעים חששות כבדים לעתיד החברה.
המנכ”ל החדש קור שולץ, שרק עתה נכנס לתפקידו, צריך להחזיר את האמון של שוק ההון בטבע. עליו להתמודד עם השחיקה ברווחיות, החובות הכבדים והורדת הדירוג.
ניתן לראות שלטבע יש עדיין במאזן נכסים בלתי מוחשיים ומוניטין בסך כולל של 60 מיליארד דולר, כפול מהונה העצמי וזאת מול חוב אמתי, שאותו צריכים לשלם, של 35 מיליארד דולר. לכן, ניתן להבין את מכפיל ההון הנמוך בו החברה נסחרת. ייתכן שבעתיד ( ואולי אף הקרוב, בדו”חות הרבעון הרביעי עם כניסת המנכ”ל החדש) יבוצעו הפחתות נוספות בסדרי גודל לא פחותים מאלה שהיו ברבעון השני. הפחתות אלו יגרמו הפסדים נוספים כמובן וירידה נוספת בהון העצמי. זה בתורו עלול לגרום לירידה נוספת במחיר המניה, הורדה נוספת של הדירוג ואי עמידה באמות המידה הפיננסיות שנקבעו ע”י הבנקים המלווים.
המנכ”ל החדש יצטרך לבנות מחדש את טבע דרך פיתוח המוצרים הקיימים החשובים ומנגד למכור פעילויות מסוימות בכדי להקטין את החוב. כ”כ על החברה להתייעל ולקצץ בהוצאות. לדעתי, על החברה להפסיק לעת עתה את חלוקת הדיבידנד למרות הקונוטציה השלילית שנלווה למהלך זה. עדיף שסכום זה ילך להקטנת חובות. על רכישת פעילויות חדשות אין מה לדבר.
ובצד החיובי
למרות כל נורות האזהרה, הסיכונים והציפיות השליליות, צריך לזכור שמחיר מניית טבע כיום משקף, לאחר ירידה של כ-80% משיאה את מרבית הבעיות שציינתי. עדיין, טבע היא יצרנית התרופות הגנרית הגדולה בעולם, והיא חברה עם מאות מוצרים ומכירות של כ-22 מיליארד דולר בשנה.
גם ברבעון השני, שהיה הגרוע ביותר בתולדות טבע, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת טבע המשיך וממשיך להיות חזק – מעל מיליארד דולר ברבעון. רוב ההפסד האדיר ברבעון השני, 6.1 מיליארד דולר, נבע ממחיקה חשבונאית עקב הרכישות היקרות שביצעה החברה וייתכנו הפחתות נוספות.
גם אם תזרים המזומנים ירד בתחזית פסימית ל-750 מיליון דולר ברבעון , עדיין מדובר בתזרים מזומנים שנתי מפעילות שוטפת של כ-3 מיליארד דולר בשנה – מכפיל 4 על התזרים מפעילות שוטפת.
על טבע להקטין את חובותיה באמצעות יצירת מזומנים. יש לזכור שמרבית החוב של טבע הוא באג”ח במח”מ ארוך של כ-8 שנים ובריביות נמוכות. כך טבע גייסה למימון הרכישה הכושלת מימון 15 מיליארד דולר בארה”ב בריבית של כ-2.65%, כ־4 מיליארד יורו בשוק האירופי בריבית של כ- 0.9% ומיליארד פרנקים בשוויץ בריבית של 0.5%. לכן, כאן אין בעיה לטבע לעמוד בתשלום החוב כל עוד התזרים שלה ימשיך להיות ברמות אלו.
הבעיה העיקרית של טבע ההיא החובות לבנקים, בסך של כ־6 מיליארד דולר. הלוואות אלה כוללות אמות מידה פיננסיות. מתוצאות הרבעון השלישי עולה כי טבע עלולה להתקשות לעמוד בהתניות האלה, אם לא תמכור חלק מהפעילויות, תנפיק מניות/ תגייס חוב נוסף ותקצץ בהוצאות. דירוג האשראי הבינלאומי של טבע הולך ויורד עד כדי אג”ח זבל, מה שיקשה עליה לגייס חוב נוסף ואילו הנפקת מניות עלולה לפגוע במחיר המניה ולדלל את בעלי המניות הנוכחיים במחיר נמוך. מובן שאי עמידה בהתניות הפיננסיות ללא הקלה של הבנקים בעניין זה, היא זו שעלולה להביא את החברה לסחרור ( אולי כדאי שטבע תנסה לגייס חוב בארץ, כפי שחברות נדל”ן אמריקאיות רבות עושות) .
מה בקנה?
לכולם ברור שההכנסות ( כמיליארד דולר ברבעון), תזרים המזמנים והרווח מהקופקסון הולכים ויורדים. במקביל, נרשמת שחיקה בשולי הרווח הגולמי בפעילות הגנרית – שיעור הרווח הגולמי היה 53% ברבעון השלישי של 2017 , בהשוואה ל-61% ברבעון השלישי של 2016 .
מה יכול להוות תחליף ראוי, גם אם לא במלואו לנתונים אלה?
אחת ההבטחות הגדולות שהנהלת טבע מציינת היא התרופה Fremanezumab לטיפול ולמניעת מיגרנה הצפויה לקבל אישור רק בשנה הבאה. מדובר בתרופה חדשנית הנמצאת כעת בהליך הגשתה לאישור רשות המזון והתרופות האמריקאית. אם התרופה תאושר, היא תהיה אחת מתוך ארבע תרופות בשוק זה, שמוערך בקרוב ל-15 מיליארד דולר בשנה.
תרופה מקורית נוספת שהנהלת טבע בונה עליה היא אוסטדו (Austedo) לטיפול בדיסקינזיה מאוחרת- הפרעת תנועה מגבילה, ולעתים בלתי הפיכה, הנגרמת בעקבות נטילת תרופות המשמשות לטיפול במחלות נפש או במחלות בדרכי העיכול. בארה”ב בלבד יש כחצי מיליון איש הלוקים בה. ה־FDA אישר את שיווקה התרופה שכרגע, היא היחידה המאושרת לטיפול במחלה, באוגוסט השנה. בהערכה גסה, היקף ההכנסות השנתית של החברה מאוסטדו יכול להגיע ל- 600–700 מיליון דולר בשנה.
בתחום הגנרי צפויות לטבע שלוש השקות מהותיות: השקה עם בלעדיות לוויאגרה של פייזר; השקת גרסה גנרית לתרופה Reyatazs לטיפול באיידס; והשקה עם בלעדיות של גרסה גנרית לתרופה Viread לטיפול במחלת כבד הנובעת מהפטיטיס בי.
תכנית התייעלות
בסוף נובמבר הודיעה טבע על שינוי המבנה האירגוני , אשר בעיקרו הפעילות המסחרית של טבע לא תנוהל יותר בשתי קבוצות נפרדות – תרופות גנריות ותרופות ייחודיות – אלא תאוחד לארגון מסחרי אחד וצמצום פעילות התרופות הייחודיות לשני המוצרים המרכזיים שמפותחים כיום שציינתי למעלה (מניעת מיגרנה ודיסקינזיה מאוחרת). כ”כ הודיעה טבע על שינויים בהנהלה וכמובן, פיטורי אלפי עובדים. כל זאת, כמובן, כדי להתייעל ולקצץ בהוצאות ( הוצאות הנהלה וכלליות בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה הסתכמו בכמיליארד דולר).
רווח למניה
כאמור, תחזית החברה היא לרווח של 1$ למניה ברבעון הרביעי.
גם אם נניח רווח של 3$ למניה בכל שנת 2018 , עדיין מדובר בחברה עם פרופיל סיכון גבוה, אך עם תזרים מזומנים חזק ומכפיל רווח מצחיק של 4.
השקעה בחברה יכולה להיות מעניינת מאד אך חייבת להתבצע עם גידור כפי שציינו בכנס או בשיטות גידור נוספות כפי שלמדתם בקורס אסטרטגיות השקעה באופציות בוול-סטריט ( קורס נוסף נפתח בתאריך 25.12.17).
להזכירכם, שיעור ראשון מלא ללא התחיבות בקורס “השקעות בשוק ההון-מסלול מורחב”
יתקיים ביום ה’ הקרוב, בתאריך 21.12.17 בשעה 18:00.
בהצלחה !
המשך שבוע טוב.
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.