אידיבי פתוח – שווי נכסי והאג”ח.09.16

שלום לכל תלמידי תבונה פיננסית- ביה"ס ללימודי שוק ההון.

בהמשך לפרסום שווי נכסי של דסק"ש אתייחס לשווין הנכסי המעודכן של קבוצת אידיבי וסדרות האג"ח שלהן.           

רוב שווי אחזקותיה של אידיבי פתוח נובע משתי אחזקותיה הסחירות: דסק"ש וכלל-בטוח ולכן די קל לחשב את שוויה הנכסי בכל רגע נתון. להלן ריכוז אחזקותיה של אידיבי פתוח ושווי שוק שלהן:

  1. כלל- ביטוח : חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי וביטוח אשראי. שווי השוק המעודכן של החברה עומד על כ-2.23 מיליארד ש"ח. אידיבי פתוח מחזיקה ב- 30.43 מיליון מניות כלל ביטוח ( 54.92% מההון) בשווי 1.23 מיליארד ש"ח.
  2. דיסקונט השקעות: חברת אחזקות השולטת בחברות תעשיה-אלרון, מסחר –שופרסל, תקשורת – סלקום, נדל"ן-נכסים ובניין ( כולל גב-ים) ומחזיקה ב"אדמה".  שווי השוק המעודכן של החברה (כולל כתבי אופציה) עומד על כ-1.44מיליון ש"ח. אידיבי פתוח מחזיקה ב- 77.1 מיליון מניות דסק"ש ( 76.23% מההון) בשווי 910 מיליון ש"ח. כ"כ  אידיבי פתוח מחזיקה  ב- 12.85 מיליון כתבי אופציה סדרה 4 בשווי שוק של כ- 59 מיליון ש"ח, ב- 12.85 מיליון כתבי אופציה סדרה 5 בשווי שוק של כ- 61 מיליון ש"ח  וב- 12.85 מיליון כתבי אופציה סדרה 6 בשווי שוק של כ- 62 מיליון ש"ח. סך שווי אחזקותיה בני"ע של דסק"ש – כ-  1.09 מיליארד ש"ח.

לסיכום, שווי אחזקות החברה להיום כ- 2.87 מיליארד ש"ח. שווי זה אינו כולל פרמיית שליטה, או לחלופין הפחתת ערך עקב מימוש מהיר.

סך ההתחייבויות נטו של החברה כ-2.8  מיליארד ש"ח (עפ"י הדו"ח השנתי שפורסם אתמול, לא כולל הלוואות נחותות מבעל השליטה בסך של 35 מיליון ש"ח).

אי לכך שוויה הנכסי הנקי של אידיבי פתוח הוא חיובי בשיעור של כ-70 מיליון ש"ח.

שווי זה עשוי להשתנות עקב שינויים בשווי שוק האחזקות.

לכן, ניתן להתייחס ולהסיק שבגדול, נכון להיום נכסי אידיבי פתוח מכסים את התחייבויותיה.

הבעיה הגדולה, כפי שהרחבנו בכנס (ולא ארחיב כאן) בתזרים המזומנים של אידיבי פתוח והמכירה הכפויה של כלל-בטוח (אשר מצד שני תשפר מהותית ובאופן מידי את מצב המזומנים של החברה).

כבר בעוד שבועיים על החברה לשלם לבנק הפועלים סך של 90 מיליון ש"ח כאשר בקופתה 22 מיליון ש"ח בלבד וכספי ההנפקה האחרונה עדיין בחשבון הנאמנות ולא ניתנים לשחרור ( פירוט בהמשך). להערכתי, אם הבעיה לא תיפתר, מר אלשטיין ייאלץ להביא גם את הסכום הזה מכיסו.

יש לשים לב למס' אלמנטים :

  1. לפי הדיווח האחרון חברת כימצ'ינה תרכוש את כל אחזקותיה של כור ( בבעלות מלאה של דסק"ש) באדמה בתמורה אשר מורכבת ממחיקת כל ההתחייבויות ההדדיות ביניהן (ההלוואה שניתנה לכור תמורת אחזקת אדמה) + 230 מיליון דולר. בשורה התחתונה ביצוע העסקה (אם תתממש) יזרים לכור קרוב ל-900 מיליון ₪ ויגדיל את הונה העצמי בסכום דומה. במקרה זה, במימוש העסקה, יוכפל שוויה הנכסי הנקי של דסק"ש לכ- 1.9 מיליארד ש"ח. לא התחשבתי בסוגיה זו מכיוון ששווי השוק של דסק"ש  משקף כבר חלקית את ביצוע עסקת אדמה (לא באופן מלא, עקב החשש לאי ביצועה).
  2. שימו לב! נתקלתי במספר מאמרים באתרים כלכליים וברשת המניחים מימוש מלא של כתבי האופציה של דסק"ש והוספת התמורה בסך של 370 מיליון ₪ לשוויה הנכסי של דסק"ש ולכן נגזר שווי מניה גבוה. מה ש"שכחו" להגדיל את כמות המניות בדסק"ש בכ-50% עקב מימוש האופציות ודילול בעלי המניות הקיימים כך שהשווי הנכסי מתחלק על יותר מניות ומפחית את עליית ערך המניה ולא כפי שפורסם(ראו פירוט . שווי נכסי של דסק"ש).
  3. אם תבוצע עסקת אדמה תעבור דסק"ש ליתרת עודפים חיובית ותוכל לחלק דיבידנד לבעלי מניותיה ולאידיבי פתוח הצמאה למזומנים.
  4. בשנים 2014 ו-2015 ועד סמוך למועד דוח זה הוזרמו לחברה 2,272 מיליון ש"ח, כהשקעה בהון החברה וכהלוואות נחותות לחברה, כאשר מתוך הסכום האמור הוזרמו סך של 1,629 מיליון ש"ח על ידי חברות קבוצת דולפין. בחודש אוגוסט 2016 ,לאחר תאריך הדוח על המצב הכספי, הנפיקה החברה לציבור אגרות חוב (סדרה יא) המובטחות בשעבוד על חלק ממניות כלל החזקות עסקי ביטוח, בתמורה כוללת ברוטו בסך של 325 מיליון ש"ח. תמורת ההנפקה הופקדה בחשבון נאמנות ומשועבדת לטובת מחזיקי אגרות החוב, אשר תועבר לחברה לאחר שיתקבל אישור הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון במשרד האוצר לשעבוד מניות כלל החזקות עסקי ביטוח ושעבוד המניות כאמור. יצוין כי בהתאם למכתב הממונה מיום 27 ביוני 2016 ,הממונה אינה מוצאת לנכון לאפשר לחברה לשעבד את מניות כלל החזקות עסקי ביטוח לטובת צד שלישי. ביום 14 באוגוסט 2016 הגישה החברה עתירה לבג"צ נגד הממונה בעניין זה.
  5. שווי שוק האחזקות של אידיבי פתוח בכלל ביטוח נמוך ב-45%  מהונה העצמי העומד על 4.05 מיליארד ש"ח. בהנחה שמכירת כלל ביטוח (בהנחה ותבוצע) לא תתבצע בשווי זה, יש להוסיף לשוויה הנכסי של אידיבי פתוח מאות מיליוני ש"ח.
  6. להלן טבלה המשקפת את תנאי הסדרות השונות (שימו לב שמחירן עלה מאז הכנס):

שם סידרה

    ע.נ.

אלפים

סוג הצמדה

ריבית נקובה

מחיר אג"ח

ערך מתואם

תשואה לפדיון

מח"מ

פדיון קרוב

% פדיון

פדיון אחרון

מחיר שוק/

ערך מתואם

ז'

540,094

מדד

4.5

109.7

124

15.3

1.23

10.06.17

50

10.06.18

0.88

ט'

1,119,623

מדד

4.95

87.2

121.3

11.4

5.4

18.12.20

16.67

18.12.25

0.72

י'

316,166

שקלי

6.6

97.8

104.8

13.0

1.16

10.12.16

33.33

10.12.18

0.93

י"א

325,000

מדד

4.25

101.6

100.7

4.0

3.04

28.11.19

100

28.11.19

1.01

 

ניתן לראות מהטבלה בסדרות ללא הביטחונות, שככל שהמח"מ ארוך יותר, כך האג"ח בשוק נסחרות בדיסקאונט גבוה יותר, מה שמגלם כבר עתה תספורת גבוהה יותר במקרה פירוק. ככל שהפדיון רחוק יותר השוק חושש שהמזומן בקופה ייגמר ואי הזרמת כספים נוספים לחברה, שכאמור כרגע אינם מובטחים עלולים להכניס את החברה לבעיית נזילות. בעיקר אמורים הדברים לגבי סידרה ט' המגלמת תספורת של  כ-28%. מנגד, סדרה י' הקצרה ביותר מגלמת תספורת של  כ- 7% בלבד.

סדרה י"א כאמור מובטחת בשעבוד קבוע, ראשון בדרגה על מניות כלל-ביטוח בשווי שוק הגבוה ב-33% ביחס לשווי החוב ולכן התשואה הנמוכה יחסית. כרגע, כאמור, תמורת ההנפקה מופקדת בחשבון נאמנות ולא משוחררת לטובת החברה.

בכנס, פירטנו לגבי כל סדרה וסדרה. אני מקווה שתמצית זו של הדברים שנאמרו רעננה את זיכרונכם.

להזכירכם : שבוע הבא, יום ה' 08.09.16, שעה 18:00 שעור ראשון חופשי מלא בקורס אסטרטגיות השקעה באופציות בוול-סטריט. בשיעור זה נלמד איך להגן על תיק ההשקעות, לשמור על הרווח ולנצל הזדמנויות תוך כדי שימוש והחלפת האופציות. הקורס מיועד לבעלי ידע בחוזים ואופציות. לפרטים נוספים ורישום.

 סוף שבוע טוב.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.