פטרוכימיים: אג”ח מול שווי בטחונות 27.10.13

לתקציר המאמר בסרטון וידיאו לחץ כאן.

בעקבות הכנס האחרון בו דנו במצבת החוב של פטרוכימיים ( להלן “החברה”) ובזן, ובהמשך למאמר שכתבתי על חברת בזן ואיגרות החוב שלה להלן תמצית הדיון שנערך על חברת הפטרוכימיים, איגרות החוב שלה והשעבודים לאיגרות החוב.

אזכיר בקצרה שבעלי השליטה בחברת בזן הם החברה לישראל (משפחת עפר) המחזיקה בכ-902 מליון מניות החברה המהוות כ-37.1% בשליטה וחברת הפטרוכימיים (דייויד פדרמן ושות’) הנמצאת במהלך הסדר חוב מול בעלי האג”ח שלה, המחזיקה בכ-747 מליון מניות החברה המהוות כ-30.7% בשליטה.

נכון להיום ובעקבות מכירת נכסים אחרים שהוחזקו ע”י החברה, אחזקתה העיקרית והיחידה היום היא ב-747 מניות בז”ן אשר שווי השוק שלהן נכון לעכשיו 829 מליון שקל (לפי שער מניה של 111). יש לציין שבהערכת שווי של משרד יצחק סוורי בע”מ אשר צורפה לדוחות הכספיים ליוני 2013 ופורסמו ב-30.08.13 הוערך חלקה של החברה בבזן בכ-2.5 מיליארד שקל כמעט פי 3.5 משוויה הנוכחי. מנגד לחברה התחייבויות של כ-1.95 מיליארד שקל , מתוכם כ-1.5 מיליארד שקל לבעלי האג”ח.

כ-300 מליון שקל חוב לבנק הפועלים מגובה בשעבוד של כ-291 מליון מניות בזן (כ-11.9% מההון) ששווין כיום 323 מליון שקל. 120  מליון שקל חוב לקרן בראשית מגובים בשעבוד על  30 מליון מניות בזן (כ-1.2% מההון) ששווין כיום 33 מליון שקל וכן שעבוד שני על מניות בנק הפועלים ששוויו כיום 20-25 מליון שקל + פיקדון משועבד בשווי 4 מליון שקל. כ”כ לחברה יתרות מזומנים של כ-200 מליון שקל.

114 מליון מניות בזן בשווי 127 מליון שקל חופשיות משעבוד.

אי לכך, שווי נכסי החברה כ- 1.05 מיליארד שקל, נמוך בכ-900 מליון שקל  משווי התחייבויותיה.

בעקבות מצבה הבעייתי של החברה נדרשת החברה להסדר חוב. החברה סיכמה עם בנק הפועלים על דחיית החוב כלפיו ל-2017 תמורת פיצוי במניות פטרוכימיים ודיבידנדים שיתקבלו ממניות בזן המשועבדות לבנק ישמשו להחזר הלוואה לבנק. כל זאת בתנאי שהתשלומים לנושים האחרים, קרי בעלי האג”ח וקרן בראשית יידחו אף הם ל-2017. כל הסיכומים הנ”ל נעשו לפני ההתפתחויות האחרונות בחברת בזן וקריסת מניות החברה בכ-30%.

מכיוון שסדרות ב’ ו-ג’ מתחילות להיפרע רק בסוף 2017 ואילו לסדרה ד’ הקצרה יש בטחונות טובים ביחס לערכה המתואם, ניסתה החברה לקדם הסדר עם בעלי הסדרות הקצרות ה’ ו-ו’ להן אין ביטחונות ( וגם עם בעלי אג”ח א’ הלא סחירה וקרן בראשית). החברה הציעה להם תמורת דחיית החוב, קבלת מניות פטרוכימיים, העלאת ריבית והקטנת עלויות הניהול.

עקב כוונת בזן לבצע  הנפקת זכויות במחצית דצמבר 2013 בהיקף של עד 150 מליון דולר, אם חברת הפטרוכימיים לא תשתתף בהנפקת הזכויות הרי  שחברת הפטרוכימיים תיאלץ לדלל את החזקותיה בבזן עקב הנפקת הזכויות הצפויה בבזן והדורשת מבעלי השליטה להזרים מזומנים לבזן. במקום לקבל דיבידנדים מבזן על בעלי המניות להזרים לה כספים.

אי לכך ועקב מחיר מניה הנמוך החליטה הנהלת החברה לבקש מבעלי האג”ח להשתמש במזומנים שבקופה בכדי להשתתף בהנפקת הזכויות הצפויה ולשנות את מבנה ההסדר הצפוי. ייתכן אף שבעלי האג”ח יאלצו גם לדחות תשלומי ריבית ואולי מחזיקי אג”ח ד’ יתבקשו בכ”ז לדחות חלק מהחוב.

אפשרות נוספת שראוי לבחון לטעמי היא מכירת חלק מהזכויות השוק ושימוש במזומנים מהמכירה למימוש יתרת הזכויות. במצב זה אמנם יהיה דילול, אך נמוך יותר. היתרון הוא שהשווי הכספי של האחזקה נשאר קבוע ואין צורך להשתמש ביתרת המזומנים של החברה. החיסרון הוא כמובן שאם וכאשר מניית בזן תעלה ותחלק דיבידנדים, חלקה של הפטרוכימיים (ושל בעלי האג”ח) יהיה נמוך יותר.

במסגרת זו נערכים דיונים עם נציגות בעלי האג”ח במהלך ימים אלה.

בעיה משפטית נוספת שצריכה להיפתר היא שלסדרות המובטחות יש מספר מניות משועבדות שערכן הכספי עלול לרדת עקב הנפקת הזכויות (בד”כ הנפקת הזכויות היא במחיר נמוך ממחיר השוק, מה שגורר ירידת מחיר המניה ביום ה-EX עקב ההטבה למחזיקי המניה) ואם המניות הנוספות בהנפקת הזכויות או התמורה ממכירת הזכויות לא תשועבד גם היא, הרי שיש פגיעה בשווי הביטחונות המשועבדים ( בפועל עלול להתבצע דילול של בעלי האג”ח בביטחונות). ייתכן והבעיה תיפתר במסגרת הסדר כולל.

יש לציין שבעת ההנפקה דורגו סדרות ב’ ו-ג’ ע”י חברת מדרוג בדירוג 3 AA  וסדרות ג’ ה’ ו-ו’ בדירוג 3 A.

 להלן טבלה המפרטת את שווי שוק הביטחונות הישירים לאג”ח החברה (מניות בזן משועבדות לסדרות ב’ ג’ ד’ ופיקדון משועבד בסך של 7.2 מליון שקל לסדרה ד’ )הסחירות (קיימת גם אג”ח סדרה א’ בשווי 50 מליון שקל שהונפקה למוסדיים ללא בטחונות) נכון להיום מול שווי שוק של ההתחייבויות (ללא התחשבות בבעיית הדילול שציינתי) .

שם אג”ח

    ע.נ.

אלפים

מחיר אג”ח

שווי סדרה

 (מ’ ₪)

כמות מניות משועבדת

מחיר מניה

שווי שעבוד

(מ’ ₪)

יחס שעבוד\סדרה (%)

ב’

500,000

40

195

172,218,770

111

191

95.5

ג’

261,153

39

102

85,625,918

111

95

93.1

ד’

79,800

79

63

53,772,264

+ 7.2 מ’ ש”ח

111

67

106.3

ה’

176,290

19

30

אין

0

0

ו’

312,096

19

53

אין

0

0

 

 

שם אג”ח

הצמדה

ריבית

נקובה

מח”מ

תשואה לפדיון

פדיון קרוב

% פדיון

פדיון אחרון

ערך מתואם

ב’

מדד

5.1

4.35

30.1

28/12/2017

14.29

28/12/2023

123.1

ג’

שקל

6.7

4.1

30.1

28/12/2017

14.29

28/12/2023

102.2

ד’

מדד

8

1.6

34.8

30/06/2014

25.19

30/06/2016

114.3

ה’

שקל

5.1

ל.ר

ל.ר

ל.ר

ל.ר

ל.ר

100.8

ו’

שקל

6.95

ל.ר

ל.ר

ל.ר

ל.ר

ל.ר

101.1

 

 

הערות:

א.      כל משקיע יכול בכל רגע נתון לחשב את שווי הביטחונות לעומת שווי ההתחייבויות ע”י הצבת מחיר המניה ומחיר                האג”ח המעודכנים בטבלה (שימו לב שמאז הכנס עלו גם מחירי האג”ח וגם מחיר מניית בזן).

ב.      במחירים הנוכחיים הבטוחות מכסות 93-106% ממחיר האג”ח בשוק.

ג.       הפדיונות מורידים את מספר המניות המשועבדות ולכן בעת ביצוע כל פדיון יש לשים לב לעדכון מספר המניות                  המשועבדות ויתרת ע.נ. אג”ח לפדיון.

ד.      באג”ח ה’ ו-ו’ לא תשולם  הקרן לפי התנאים המקוריים ולכן המח”מ והתשואה לפדיון הרשומים באתרים אינם                    רלוונטיים.

ה.      יש לציין שבפשיטת רגל המניות המשועבדות שייכות ישירות לנושים המחזיקים בסדרות המצוינות. עדיין ,אם לא                כוסה כל החוב המתואם, סדרות אלה משתתפות בחלוקה עם יתר הנושים הלא מובטחים של יתרת הנכסים הלא              משועבדים שנותרו בחברה, כגון יתרת המניות הבלתי משועבדות ומזומנים.

ו.        ייתכן וגם בעלי הסדרות המבוטחות יתבקשו לדחות תשלומי קרן וריבית, כך שהתשואה לפדיון תרד והמח”מ יעלה             לעומת הרשום בטבלה.

ז.       לא לשכוח שעקב הנפקת הזכויות שווי השעבודים עלול לרדת ולפגוע ביחס של שווי השעבוד לשווי סידרה. סביר                שנושא זה יוסדר במסגרת הסדר כוללת.

שיהיה לכם שבוע טוב.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.

תגובות

  1. לפי הדוגמה שנתת נושי ד’ יקבלו את ה-70 + 30% על החוב שנותר ולא שולם במסגרת הביטחונות.

  2. היי חיים,

    לגבי הערה ה’ שציינת, אני מנסה להבין את החלוקה של יתרת הנכסים הלא משועבדים לאחר פירוק פוטנציאלי.
    האם במידה והנכסים הלא משועבדים יכסו 30% מסך החוב שנותר, זה אומר שהנושה שקיבל מניות משועבדות יקבל 30% נוספים? או שתבוצע השלמה של התמורה שקיבל לסך של 30%?

    לדוגמה:
    אגח ד יקבל 70% מהחוב לאחר מימוש שעבודים
    נכסים לא משועבדים שנותרו=30% מהחוב הנותר
    האם נושי אגח ד יקבלו 70% משעבוד+30%*30%?
    או שנושי ד יסתפקו ב 70% ונושי ה יקבלו 30%?

  3. אכן במצב זה לא יישארו כספים לתשלום ריביות. נושא זה בין היתר נידון בין בעלי האג”ח והחברה.

  4. חיים שלום,
    אתה כותב:

    “יתכן אף שבעלי האג”ח יאלצו גם לדחות תשלומי ריבית” (בעקבות השתתפות בהנפקה)

    אם פטרו תשתתף בהנפקה במלוא חלקה (תרחיש שאליו חותרת החברה) אז היא תשלם 169 מיל’ ש”ח (550 מיל’ * 30.72%), ובהנחה שבידיה כיום כ- 200 מיל’ ישארו בידיה 30 מיל’.

    מסקנתי היא שהיא לא תוכל אף לשלם ריביות. מנין יבואו המקורות לתשלומי הרביות? או שאולי אתה מסכים כעת שהשתתפות מלאה בהנפקה לא תותיר לה מקורות לתשלום ריביות.

    בתודה מראש על מענה