אג”ח COCO- קוקו מי שקונה!!! 25.02.16
שלום לכל תלמידי תבונה פיננסית- ביה”ס ללימודי שוק ההון.
הפיקוח על הבנקים אישר לראשונה לבנק בישראל לגייס הון רגולטורי באמצעות אג”ח עם מנגנון ספיגת הפסדים (מתוך הודעת בנק ישראל לעיתונות):
- לראשונה קיבלו בנקים בישראל אישור לגייס אג”ח עם מנגנון ספיגת הפסדים, בדומה לנהוג בעולם.
- אג”ח עם מנגנון ספיגת הפסדים (מכונות גם אג”ח עם המרה מותנית) תורמות לחיזוק יציבות הבנק המנפיק ולצמצום התמיכה שתידרש מציבור משלמי המיסים אם וכאשר הבנק יקלע לקשיים.
- השקעה באג”ח מסוג זה בהיבט המשקיע כרוכה בסיכונים לנוכח האפשרות שיספוג הפסדים, עד למחיקת ההשקעה במצבים קיצוניים. לפיכך אגרות החוב הללו מיועדות במהותן למשקיעים מתוחכמים, להם ידע וניסיון בהערכת הסיכונים הגלומים בהן, וככלל, אינן מתאימות למשקי בית.
הפיקוח על הבנקים אישר לראשונה לבנקים בישראל לגייס אגרות חוב עם מנגנון ספיגת הפסדים, אשר יוכרו כהון רגולטורי רובד שני של הבנק.
ספיגת ההפסדים באגרות החוב שאושרו תיעשה במקרה בו יחס הון הליבה של הבנק ירד מתחת לסף שנקבע מראש (5%), או במקרה שהמפקח על הבנקים הורה על כך, לנוכח הדרדרות חמורה במצבו של הבנק וחשש ליציבותו. במקרים אלה תבוצע מחיקה מלאה או חלקית של אגרות החוב. בהמשך הבנק יוכל לפעול להחזרת החוב או חלקו, אם מצבו ישתפר משמעותית בשנים שלאחר האירוע, לפי תנאי ההנפקה.
הדרישה להוספת מנגנון לספיגת הפסדים באגרות חוב הנכללות בהון הרגולטורי של בנקים (מקובל בעולם לכנות אג”ח מסוג זה אג”ח עם המרה מותנית COCO – Contingent convertibles) מקורה בסטנדרט הבינלאומי והינה אחד מהלקחים שהופקו בעקבות המשבר הפיננסי האחרון. אג”ח מסוג זה פועלות לחיזוק הונם ויציבותם של בנקים בשעת משבר ולצמצום משמעותי של החשש לכשל.
בהתאם לסטנדרט הבינלאומי, המכונה באזל 3, ספיגת ההפסדים במכשירים אלו נעשית על ידי המרה כפויה של אגרות החוב למניות או מחיקתן, בהתקיים תנאים כאמור המבטאים הדרדרות חמורה במצב הבנק המנפיק.
בשל האפשרות שהמשקיעים יספגו הפסדים משמעותיים בתנאים מסוימים, פועל הפיקוח על הבנקים, בשיתוף עם הרשות לני”ע והבורסה, להגביל את אפשרות ההשקעה בהם על ידי משקי בית ומשקיעים קטנים אחרים ולכן נקבע שער הבסיס של אג”ח אלה על 5,000,000 אגורות או סכום מינימאלי להשקעה של כ-50,000 ₪ וכפולותיו במסחר בכדי שלא יתאים למשקיעים הקטנים שאינם מבינים את הסיכון באג”ח זה.
כאמור, נייר ערך עם המרה מותנית הוא אגרת חוב שלפי תנאיה, בעת התממשות אירוע ספציפי שהוגדר מראש (אירוע מכונן, trigger event), היא עוברת שינויים שמביאים לכך שמחזיק נייר הערך משתתף בהפסדים שנגרמו לבנק. ההשתתפות בהפסדים יכולה להתבצע ע”י המרת האג”ח למניות, לפי שער המרה שנקבע בהסכם, או ע”י מחיקה של קרן האג”ח, בחלקה או במלואה, באופן קבוע או זמני, הכול לפי תנאי ההסכם.
הסיכון לספיגת ההפסדים משתקף בפרמיית הסיכון של אג”ח מסוג זה, שהיא גבוהה מאשר באג”ח רגילה. בעולם נמצא שפרמיית הסיכון של בנקים שהנפיקו אגרות חוב מסוג זה ירדה (כפי שניכר במרווחי ה-CDS) במקביל לירידת הסיכון במערכות הבנקאות במדינות השונות.
מה הרקע להנפקות של ניירות ערך עם המרה מותנית בעולם?
המשבר הפיננסי הגדול של 2007-9 הראה שלבנקים מובילים רבים בעולם לא היה הון בכמות ובאיכות מספקת כדי לספוג את ההפסדים הכבדים שנגרמו להם במהלך המשבר. במצב זה ובלית ברירה נאלצו ממשלות להציל בנקים אלה באמצעות כספי משלמי המיסים. כתוצאה מכך, כחלק מהליך הפקת הלקחים הוחלט לקבוע סטנדרט עולמי חדש אשר יחזק משמעותית, גם בכמות וגם באיכות, את ההון שבנקים ידרשו להחזיק. במסגרת זאת, נקבע שבהון הרגולטורי (להבדיל מההון העצמי) יכללו מעתה רק ניירות ערך שהינם מניות רגילות או אגרות חוב עם מנגנון לספיגת הפסדים. הנפקת אגרות חוב אלה קיבלה עידוד מצד הרגולטורים במדינות רבות ומדובר בשוק הולך וגדל. כך, בין 2009 ועד סוף 2014 בנקים בעולם הנפיקו אג”ח עם המרה מותנית בסך של כ- 210 מיליארדי דולר בכ- 190 הנפקות. בתחילת 2014 החלה הפריחה הגדולה בהנפקות אג”ח COCO בעולם. היקף הגיוס העולמי באמצעות איגרות קוקו ב־2014, בעיקר באירופה ובאסיה פסיפיק, עמד על 175 מיליארד דולר, ובתשעת החודשים הראשונים של 2015 הונפקו אג”ח קוקו ב־75 מיליארד דולר . כל זאת לאור שיעורי הריבית הנמוכים בכל רחבי העולם, אשר מדרבנים משקיעים לקחת סיכונים גבוהים על מנת להגדיל את התשואה.
אילו מנגנוני ספיגת הפסדים קיימים באג”ח עם המרה מותנית?
ועדת באזל, אשר קובעת את הסטנדרט הבנקאי העולמי, הגדירה שני סוגים של מנגנונים לספיגת הפסדים. האחד הינו מנגנון שלפיו בעת התממשות אירוע שהוגדר, האג”ח מומר למניה לפי שער המרה שנקבע בהסכם. השני הינו מנגנון מחיקה של קרן האג”ח (principal write-down), לפיו כאשר מתממש האירוע ההתחייבות לבעלי אגרות החוב נמחקת. מחיקה זו יכולה להיות מלאה או חלקית, קבועה או זמנית.
כיצד נייר ערך עם המרה מותנית מחזק את יציבות הבנק המנפיק?
כאשר בנק נקלע לקשיים ומנגנון ספיגת ההפסדים מופעל, חלק או כל ההתחייבות לבעלי אגרות החוב נמחקת בדרך זו או אחרת. הקיטון בהתחייבויות גורם לגידול מקביל בהון הבנק. הגידול הזה בהון, הנעשה במקביל או בסמוך לזמן שבו חלה ההתדרדרות במצב הבנק, יכול לחזק את יכולת הבנק לעמוד בהתחייבויותיו ואת אמון הציבור ביכולתו זו.
מה המשמעות של טריגר להפעלת המנגנון לספיגת הפסדים שבו יחס הלימות הון ליבה של הבנק המנפיק יורד ל-5%?
כיום יחס הון הליבה המינימלי שבנקים נדרשים להחזיק לפי הוראות הפיקוח על הבנקים בישראל הוא בסביבות 10% לשני הבנקים הגדולים ו-9% ליתר הבנקים. בפועל יחסי הון הליבה המוחזקים על-ידי הבנקים אף גבוהים יותר, ומשקפים כרית נוספת של הון שמוחזקת כנגד סיכוני הבנק. מצב בו יחס הון הליבה של בנק כלשהו בישראל ירד מתחת לרמה של 5% משמעו שהבנק ספג הפסדים בהיקף משמעותי ביותר וקיים חשש להתקיימותו כעסק חי, אולם ההון שלו עדיין חיובי והוא עדיין בגדר עסק חי.
לפי הבדיקות וההערכות של הפיקוח על הבנקים, ירידה של יחס ההון של בנק כלשהו ליחס הטריגר האמור תתקיים רק בתרחיש מאוד חמור וקיצוני. יש לציין שיחס זה נמוך גם מהיחס אליו מתייחס הפיקוח על הבנקים כאשר הוא עורך את מבחני הקיצון ליציבות הבנקים מדי שנה, כיחס המינימלי אליו ניתן לאפשר לבנק לרדת.
אז מי יהיו המחזיקים העיקריים באג”ח זה?
אם כך, נראה שהמחזיקים העיקריים באג”ח מסוג זה יהיו הגופים המוסדיים, ובראשם החיסכון לטווח ארוך (גמל, פנסיה והשתלמות). אכן, לפי בנק ישראל, מוצר זה יתרום ליציבות הבנקים ולצמצום התמיכה שתידרש מציבור משלמי המיסים אם וכאשר הבנק יקלע לקשיים. אך האם, מצד שני זה לא אותו ציבור שמחזיק באפיקים אלה את מיטב כספו לעת זקנה? אין ספק שהבעיה העיקרית שתמנע (או תופחת) היא התערבות ישירה של המדינה בתמיכה בבנקים וכל “כאב הראש” הכרוך בכך, לרבות בעיות פוליטיות, העלאת מיסים, גירעון בתקציב ועוד. מה יותר פשוט מלמחוק כסף ישירות למשקיעים?
הנפקת בנק מזרחי
המנפיק הראשון בתחום בארץ היה בנק מזרחי שגייס 417 מיליון ₪ מתוך מיליארד שהתכוון לגייס. הגיוס נעשה בהנפקה פרטית, לא סחירה למוסדיים בלבד. את האג”ח קנו בריבית המשקפת מרווח של 3%–3.25% מעל האג”ח הממשלתיות עם מח”מ ומאפיינים נוספים דומים או כ-2.3-2.5% בלבד מעל אג”ח דומה של בנק מזרחי עצמו. המנגנון המוצע על ידי מזרחי יכלול מחיקה מלאה של הקרן של האג”ח, וכן מנגנון של “התאוששות” וביטול המחיקה בהתאם להתקיימות תנאים מסוימים. מכיוון שמזרחי הצליח לגייס את האג”ח האלו ללא תשקיף בהנפקה הפרטית למוסדיים, לא ניתן לקבל באופן פומבי מידע לגביו ולכן דרשה דורית סלינגר הממונה על שוק ההון הביטוח והחיסכון במשרד האוצר להבין האם שלושת הגופים המוסדיים שבחרו להשתתף בהנפקת האג”ח הזו מבינים את הסיכון הגלום וביצעו את הבדיקות הנדרשות טרם קבלת ההחלטה להשקעה במכשיר הזה. בנוסף דרשה סלינגר לדעת האם המשתתפים ביצעו ניתוח מספק לגבי הסיכונים והאם קיימו וועדות השקעה שדנו בהשקעה בצורה מסודרת. שלושת המוסדיים שהשתתפו בהנפקה הם מנורה-מבטחים, הפניקס ובית ההשקעות הלמן-אלדובי.
הנפקת בנק לאומי
המנפיק השני בתחום בארץ היה בנק לאומי שגייס 925 מיליון ₪ בהנפקה של אג”ח סחירות (שנסחר כאמור ביחידות של 50,000 ₪). את האג”ח קנו בריבית של 3.25% במח”מ של 4.5 שנים. זאת, בתנאי שהבנק יבצע פדיון מוקדם ב-21.01.21. אם לא, האג”ח יפדה ב-21.01.26 והמח”מ יכפיל עצמו. אי לכך, לא ברור לי מדוע כל האנליסטים והאתרים מניחים פדיון כפוי ומח”מ של 4.5 שנים במקום כמעט 9 שנים- נתון שלכשל עצמו ידרוש ריבית גבוהה יותר, של כ-0.8-1% יותר. המנגנון המוצע על ידי לאומי יכלול המרה מלאה של הקרן של האג”ח למניות. שער ההמרה יהיה הגבוה מבין: (א) ממוצע שערי הסגירה שנקבעו למניות הבנק בבורסה ב-14 ימי המסחר העוקבים האחרונים לפני היום בו נמסרה הודעת , כפוף להתאמות, ו- (ב) מחיר רצפה של 6.78 ש”ח (678 אגורות). מחיר הרצפה לא יהיה צמוד למטבע או מדד כלשהם. מחיר זה נמוך כמעט ב-50% ממחיר המניה הנוכחי ונראה אטרקטיבי, אך המרה זו תבוצע כאמור לא מבחירת המשקיע אלה במצבי קטסטרופה שבהן סביר שהונו העצמי של הבנק נמחק במחציתו ואף יותר ומניות הבנק קורסות ובעקבות ההמרה אף מדוללות. לדוגמה, למרות העליות החדות במניות CITY מאז השפל, הן עדיין במחיר הנמוך בכ-93% ממחירן ערב המשבר. אי לכך, למרות שחלק מהמוסדיים תירצו את השתתפותם בהנפקה בכך שלא מפסידים את כל הכסף מכיוון שיש תמורה מסוימת במניות, להערכתי תמורה זו בזמן משבר תהיה שולית ובוודאי לא מצדיקה לקיחת סיכון כה גבוה בכדי לקבל עוד 1.5-2% לשנה.
להזכירכם,ביום ג’, בתאריך 01.03.16 בתיכון היובל, דוד שמעוני 27 הרצליה בשעה 18:00
יתקיים שיעור ראשון מלא ללא התחייבות בנושא כתבי אופציות כולל דוגמאות מעשיות ושימוש בהם כגידור ומינוף.
בקורס “כתבי אופציה+חוזים עתידיים ואופציות מעוף”.
לאחר קורס זה, ייפתח הקורס “אסטרטגיות השקעה באופציות בוול-סטריט”.
במסגרת הקורס נלמד:
שימוש מעשי בכתבי אופציה ככלי גידור.
חוזים עתידיים ותימחורם.
אופציות CALL ו- PUT, מודל בלק ושולז והיווניות.
אסטרטגיות גידור וממונפות ועוד.
לפרטים נוספים, סילבוס מלא והרשמה ל “חוזים עתידיים ואופציות מעוף” לחץ כאן.
שיהיה לכולכם סוף שבוע טוב!
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני”ע המוזכרים בו ו/או ני”ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ”ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.