פטרוכימיים אג”ח ה’ ו-ו’: אופציה על מניות בזן. 11.05.14.
שבוע טוב לכל תלמידי תבונה פיננסית- ביה"ס ללימודי שוק ההון.
בכנס שנערך ביום 27.03.14 דנו בהתפתחויות האחרונות בשווקי ההון בעולם, בשווי סופי של הסדר אלביט הדמיה, בבעיות של הסדר אידיבי אחזקות, בהסדר החדש המוצע ע"י הנהלת הפטרוכימיים ושוויו לבעלי האג"ח, בהתפתחויות האחרונות בסקיילקס ועוד.
כפי שהבטחתי, אמנם בפיגור קל (אך עדיין לא מאוחר) הבטחתי גם שאפרסם הערכה לגבי שווי סדרות האג"ח של הפטרוכימיים בהסדר החדש המוצע ע"י הנהלת הפטרוכימיים.
לא אפרט שוב במאמר זה על חברת הפטרוכימיים ועל אחזקתה העיקרית חברת בזן. למעוניינים להלן קישורים למאמרים קודמים בנושאים אלה:
למאמר: פטרוכימיים:אג"ח מול שווי בטחונות.
למאמר: בזן ואיגרות החוב שלה-משבר אמיתי או הזדמנות קניה?
הסדר החוב שמציעה הנהלת הפטרוכימיים מעמיד בפני בעלי האג"ח שתי חלופות:
החלופה הראשונה, חלופת היציאה, מדמה את פירוק החברה ללא פירוק ממשי שלה, כך שכל בעל אג"ח יקבל את חלקו בנכסי החברה, בעיקר מניות בזן, כאילו החברה פורקה, אך ללא עלויות הפירוק.
החלופה השנייה,חלופת הדחייה, היא להישאר כמחזיק אג"ח בחברה תוך דחיית מועדי הפירעון ל-2017 ו-2020 (לפירוט ראה עקרונות הסדר החוב המוצע).
שימו לב שמי שלא ימסור הודעת בחירה בין החלופות ייחשב כאילו בחר בחלופת הדחייה.
במועד ביצוע ההסדר יוקצו לכלל נושי החברה (כולל הבוחרים בחלופת היציאה) מניות המהוות 47.5% ממניות הפטרוכימיים. לבעלי השליטה יונפקו גם 47.5% ממניות הפטרוכימיים.
גם בהסדר זה, בעלי המניות הנוכחיים ידוללו ל-5% מהמניות. המשמעות היא שמחיר המניה היום, 71 אגורות משקף שווי שוק נוכחי של מעל 21 מליון שקל, אך שווי שוק של מעל 400 מליון שקל לאחר ההסדר. התוצאה ברורה: כפי שקרה במניות אידיבי אחזקות ואלביט הדמיה,מניית הפטרוכימיים תאבד מעל 90% מערכה הנוכחי. ברור לכל, ששווי חברת הפטרוכימיים המצויה בגירעון נוכחי של כמיליארד שקל, עודף התחייבויות על נכסים, לא יכולה להיסחר בשווי של מעל 400 מליון שקל.
להלן שווי הביטחונות המעודכן לאחר הנפקת הזכויות למול שווי השוק של ההתחייבויות:
|
שם אג"ח |
ע.נ. אלפים |
מחיר אג"ח |
שווי סדרה (מ' ₪) |
כמות מניות משועבדת (במיליונים) |
מחיר מניה |
שווי שעבוד (מ' ₪) |
יחס שעבוד\סדרה (%) |
|
ב' |
500,000 |
46 |
230 |
193 |
97 |
187 |
81 |
|
ג' |
261,153 |
43 |
112 |
96 |
97 |
93 |
83 |
|
ד' |
79,800 |
78 |
62 |
60 + 4 מ' ₪ בפיקדון |
97 |
62 |
100 |
|
ה' |
176,290 |
18 |
32 |
אין |
0 |
0 |
|
|
ו' |
312,096 |
18 |
56 |
אין |
0 |
0 |
בנוסף, קימות בחברה עוד 197 מליון מניות בלתי משועבדות שאמורות להתחלק באופן יחסי בין כל הסדרות לפי יתרת החוב שלא כוסתה ע"י השעבודים. כ"כ ישנן 21 מליון מניות בשעבוד שני לבנק פועלים, אשר חובו מכוסה ע"י השעבודים הקיימים ויינתנו לחלוקה בשלב מסוים לנושים הלא מובטחים (לאחר כיסוי ההתחייבויות לבנק הפועלים). לפי מחיר המניה הנוכחי סה"כ 218 מליון מניות בשווי של כ-211 מליון שקל ומזומנים של 3 מליון שקל.
נכון להיום, סך שווי אחזקותיה של פטרוכימיים כוללים 951 מליון מניות + פיקדונות בשווי כולל של כ-955 מליון שקל מול סך התחייבויות של כ-2 מיליארד שקל.
שווי המניות המשועבדות כולל לבנק הפועלים ולבראשית (לא כולל 21 מליון המניות בשעבוד שני) הוא 753 מליון שקל (כולל פיקדונות).
קיימים הפרשים נוספים עקב מניות נוספות בחשבון הפועלים מעבר לשווי החוב בשווי של כ- 23 מליון שקל,אך בגדול, המשמעות היא, שכ- 200 מליון שקל מחולקים בין הנושים שיתרת חובם לא שולמה – כמיליארד שקל- כ-20% מהחוב.
להלן טבלה המשקפת את שווי הסדרות בפירוק:
|
שם אג"ח |
ע.נ. אלפים |
שווי סדרה (מ' ₪) |
מחיר אג"ח |
שווי חוב מתואם (מ' ₪) |
שווי שעבוד (מ' ₪) |
יתרת חוב לא משועבד (מ' ₪) |
שווי סך נכסים בפירוק |
יחס נכסים בפירוק\ שווי סדרה (%) |
|
ב' |
500,000 |
230 |
46 |
623 |
187 |
436 |
274 |
119 |
|
ג' |
261,153 |
112 |
43 |
274 |
93 |
181 |
129 |
115 |
|
ד' |
79,800 |
62 |
78 |
89 |
62 |
27 |
67 |
108 |
|
ה' |
176,290 |
32 |
18 |
181 |
0 |
181 |
36 |
113 |
|
ו' |
312,096 |
56 |
18 |
323 |
0 |
323 |
65 |
113 |
1.ניתן לראות מהטבלה שהאג"ח בשוק נסחרות בדיסקאונט על שווי הפירוק. ייתכן והחשש הוא מירידה נוספת במחיר מנית בזן שמחירה עלול להיות מושפע מלחץ מוכרים שבחרו בחלופת היציאה וכן מהחשש שמניות המשועבדות לבנק פועלים לא ישוחררו לטובת הנושים הבלתי מובטחים (נניח עקב ירידת מנית בזן).
2. התעלמתי לחלוטין משווי מניות הפטרוכימיים שיוקצו לנושים.
3. כל החישובים הם לפי מחיר מניית בזן כרגע. כמובן כל שינוי במחירה משפיע על שווי ההסדר באופן מהותי.
אז מדוע אג"ח ה' ו-ו' מהוות אופציה על מניית בזן?
הסיבה היא שמכיוון שאלה סדרות לא מובטחות, כל תנודה קלה במחיר מניית בזן משנה באופן דרמתי את שווי הפירוק ליתרת החוב הבלתי מובטחת. אם לדוגמה מניית בזן תעלה למחיר של 210 אגורות עד 2017 ואילך, אזי שבמצב זה החברה מאוזנת ושווי נכסיה משתווה לשווי התחייבויותיה. המשמעות: תשלום מלוא החוב לנושים השונים או במקרה של אג"ח ה' ו-ו' תשלום הקרן- 100 + ריביות + עליית שווי מניות הפטרוכימיים שהוקצו להם- רווח של כ-450-500% על מחירה הנוכחי בשוק.
שימו לב שאופציה זו טמונה גם בסדרות האחרות אך באופן פחות: ככל שיתרת החוב הלא משועבד גדולה יותר באופן יחסי לשווי הסדרה, כך שווי האופציה גבוה יותר.
אך אליה וקוץ בה. שווי האופציה מותנה בחלופות שיבחרו נושי הסדרות האחרות מכיוון שבעליה חדה במחיר המניה נהנים בעלי סדרות ה' ו-ו' משווי עודף לאחר כיסוי מלוא חובות הנושים המובטחים (כולל פועלים ובראשית). ככל שיבחרו יותר נושים מובטחים בחלופת היציאה, כך יישאר פחות עודף לנושים הבלתי מובטחים ושווי האופציה יקטן.
המשך שבוע טוב ולהתראות בכנס הקרוב (יום ה' 15.05 18:00).
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב עשוי לקנות, למכור, לייעץ או להחזיק, עבורו או עבור אחרים בניירות הערך המוזכרים בכתבה.